欧米の中央銀行が金融政策の正常化に向けて舵を取り始めた一方、日銀の出口戦略にはメドが立っていません。そこで今回は毎月実施しているアンケート調査「ＱＵＩＣＫ月次調査＜債券＞」^※を通じて、債券市場担当者に日銀の「出口戦略」のきっかけやタイミングなどを予測してもらいました。調査期間は６月27日～29日。回答者数は証券会社および機関投資家の債券担当者140人です。

※ＱＵＩＣＫでは株式や債券、外為部門などの市場関係者を対象に毎月、足元の景気や相場動向についてアンケートを実施。結果を「ＱＵＩＣＫ月次調査」として各部門ごとに公表しています。

物価上昇率２％は「達成できないが、目標は維持される」が６割超

日銀は６月15～16日に開いた金融政策決定会合で、金融緩和策の現状維持を決め、黒田総裁は物価上昇率が目標の２％を安定的に超えるまで資金供給量の拡大を続けると、従来の説明を繰り返しました。しかし「物価目標２％」の達成が見通せないにもかかわらず、市場の関心は金融緩和からの「出口」に対して高まっています。

そこで「物価目標２％」の達成について聞いたところ、最も多かったのは「達成はできないが、目標は維持される」で64％、続いて「達成できず、目標が変更される」が30％、「達成できる」との回答はわずか４％に止まりました。

市場関係者からは「国内景気は東京オリンピック関連の需要に支えられ、実感を伴わない景気回復傾向が20年まで続くと見るが、２％の物価安定の目標には達しないと予想。日銀は総括をしながら現在の政策を継続する。仮に2％程度の物価上昇率が安定的に継続すると判断された場合は伝統的な金融政策へ回帰し、マイナス金利解消などが検討されると見るが、2％の物価安定の判断は容易ではない」という意見や、「現実的な話として、現状目標達成を信じている市場関係者は極めて少数派だと思われる。出口＝目標達成ではなく出口＝目標達成断念という出口論のあり方を見つめなおす議論したほうが現実的だと考えている」といった声も聞かれました。

では、もし日銀が「出口」に向かうとすれば、何がきっかけになると思いますか、という問いに最も多かった回答は「首相の交代」で26％、次いで「変更後の目標を達成」と「金融市場の激変」が23％で並びました。「その他」としては「日銀総裁の交代」という意見が目立ちました。

市場関係者からは「リフレ派のブレーンに囲まれている安倍首相が在任している限り、多少の枠組み修正はあるにせよ、大規模な緩和が続いていく公算が大きい。後任の首相が『アベノミクス』継承を掲げる場合、この金融緩和はますます終わりが見えなくなる」「他国が金融緩和を縮小させる流れの中で、日本だけが目標を達成できず金融緩和を継続して、その結果、通貨安（円安）がさらに進み、海外からの圧力で出口を模索するといった流れになると考えている」といった意見があがりました。

さらに「出口」としての緩和縮小の最初の手段は何だと思われますかと聞いたところ、「長期金利目標の引き上げ・解消」が最も多く53％、次に「国債買い入れ額の明示的な縮小」が51％、「マイナス金利の解除」が34％、「ＥＴＦ・Ｊ-ＲＥＩＴの買い入れ額縮小」が31％、「社債・ＣＰなどの買い入れ額縮小」が12％という結果になりました。また、日銀が「出口」を宣言して着手する時期で最も多かった予想は「2018年度中」で32％でした。

注目の変動要因は海外金利

毎月定例の相場見通しの調査では、前回に比べて利回り上昇を予想する結果になりました。新発10年物国債の金利見通しは、１カ月後が0.054％、３カ月後が0.064％、６カ月後が0.076％と、５月調査の（0.046％、0.057％、0.073％）に比べていずれも上昇しました。

　今後６カ月程度を想定した最も注目される債券価格変動要因で、最も多かったのは「海外金利」で前回とかわらずの36％、次いで前回から２ポイント低下した「短期金利／金融政策」が35％でした。「債券需給」は前回から２ポイント低下したものの13％をキープしています。

　同じく今後６カ月程度を想定して、最も注目している投資主体については、「政府・日銀のオペレーション」が前回と変わらずの64％で最も多く、次いで「外国人」が11％、「都銀・信託銀行（投資勘定）」が10％、「生損保（年金除く）」が９％、「地方銀行」が５％で続きました。

国債組み入れ比率、「現状維持」が８割強を維持

資産運用担当者66人（ディーリング部門除く）を対象に、現在運用しているファンドについて国内債券の組み入れ比率について聞いたところ、「ニュートラル」が66％を占めるも７ポイント低下し、「ややアンダーウエート」が５ポイント上昇、「ややオーバーウェート」が４ポイント上昇しました。当面の投資スタンスについては相変わらず「現状を維持する」が83％と多数を占めています。